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“旅游+温泉+酒店”加速复苏，公司独家经营优质冰雪景区、坐享“冬奥会+政策”刺激红利，高铁开通有望引进沿线2亿多潜在游客
长白山（603099）精要：
①自2015年北京获得2022年冬奥会举办权以来，全国参与冰雪活动的热情空前高涨，冰雪旅游进入了平稳快速增长的黄金时代，2020-2021冰雪季快速恢复至2.54亿人次/2695亿元，旅游人次已超疫情前同期；
②看好公司是长白山保护开发区最大的旅游客运公司，拥有北、西、南景区交通运营线路的独家经营权，沈佳高铁白敦段运营两条高铁的开通有望引进京津冀沿线2亿多的潜在游客市场到访长白山；
③公司酒店、温泉、旅行社等多业态齐头并进，疫情期间，公司皇冠假日酒店净利润仍然为正，同比增长93.58%，旗下蓝景温泉独家拥有长白山北景区聚龙泉温泉开采权，其出露面积约3300平方千米，出水泉口多达上百个；
④看好冰雪旅游产业或在冬奥会后获得长期发展机遇，预计2021-2023年公司归母净利润分别为-0.50/0.62/1.10亿元，对应PE为-56.8/46.0/25.9倍；
⑤风险提示：宏观经济降速抑制旅游消费需求、新冠疫情反复等。
随着国内疫情防控压力有望逐渐趋缓，交通、旅游、酒店等行业复苏进程进一步加速。
最新挖掘兼顾“绿水青山”和“冰天雪地”的长白山，公司是长白山地区最大旅游客运公司，因外部车辆被禁止参与景区内的交通营运，公司相对垄断的经营环境具备较大优势。
此外，公司深耕温泉开发、酒店管理等多元业态，加速资源优势向盈利优势转化。冰雪旅游受冬奥热点与多项政策利好等多因素共同支撑，加之长白山迎来高铁时代有望刺激景区流量，未来前景广阔，公司长期积攒的冰雪旅游势能有望进一步释放。
看好冰雪旅游产业或在冬奥会后获得长期发展机遇，预计2021-2023年公司归母净利润分别为-0.50/0.62/1.10亿元，对应PE为-56.8/46.0/25.9倍。
公司具备独特客运优势，高铁时代加速环长白山旅游经济圈形成
自2015年北京获得2022年冬奥会举办权以来，全国参与冰雪活动的热情空前高涨，冰雪旅游进入了平稳快速增长的黄金时代。
2016-2017年至2018-2019年冰雪季期间，中国冰雪旅游总人次和冰雪旅游总收入分别由1.7亿人次/2700亿元逐年增长至2.24亿人次/3860亿元，2019-2020年冰雪季受疫情影响下降至0.94亿人次/1460亿元，随着疫情得到控制，2020-2021年冰雪季快速恢复至2.54亿人次/2695亿元，旅游人次已超疫情前同期。
公司是长白山保护开发区最大的旅游客运公司，同时也是景区保有车辆最多的旅运公司，拥有北、西、南景区交通运营线路的独家经营权。
公司下属子公司天池国旅依托长白山景区提供产品，以高端旅游接待为主，拥有丰富的产品系列、稳定的客源和较为完善的营销网络，在接待国内旅游团队和入境游客方面具有较强的竞争能力。
对于长白山旅游区，沈佳高铁白敦段运营两条高铁的开通将全面破解长白山大交通选择较少难题，有望为东北三省引进京津冀沿线2亿多的潜在游客市场到访长白山。高铁的开通一方面或将带来游客的增量，一方面或将延长游客的停留时间，对于公司拓展新的业务与深挖目的地资源，可能利好营收及利润增厚。
酒店、温泉、旅行社等多业态齐头并进，多元打造冰雪旅游产业链
依托长白山得天独厚的自然资源和区位优势，公司投资建设长白山温泉度假酒店，成立天池酒店公司，并与英国洲际酒店管理集团合作使用皇冠假日品牌。
公司持续控制成本，加大营销力度，实现了毛利率由负转正，并逐年增长。从具体的酒店业务来看，疫情期间，皇冠假日酒店净利润仍然为正，同比增长93.58%，而自营的火山温泉会馆受疫情影响较大，由盈转亏。
公司旗下蓝景温泉独家拥有长白山北景区聚龙泉温泉开采权，聚龙泉温泉距长白瀑布约900米，出露面积约3300平方千米，出水泉口多达上百个。公司未来第二个酒店项目是长白山冰雪温泉部落二期项目，目前正在设计阶段。未来可能公司还通过托管的方式拓展酒店业务，提升对酒店住宿资源的掌控。

一：长白山(603099)股吧《新闻联播》

12月6日，吉林森工(600189)发布重组预案，拟以发行股份方式，分别作价8.85亿元和8.02亿元，购买吉林森工集团泉阳泉饮品有限公司(下称“泉阳泉”，包括评估基准日后吸收合并的参股公司泉阳饮品)75.45%股权和苏州工业园区园林绿化工程有限公司(下称“园区园林”)100%股权；同时，拟募集配套资金不超过8.2亿元，用于长白山(603099,股吧)天泉20万吨含气矿泉水项目、靖宇海源40万吨矿泉水建设项目、泉阳泉年产40万吨矿泉水扩建项目等。

上市公司表示，吉林森工未来发展战略目标为依托于现有优质资源，向现代商贸和家具产业拓展，积极推进智能家居、森林食品产业发展；通过本次重大资产重组，一方面能够进一步丰富森林食品产业，切入矿泉水领域，另一方面可以依托绿化行业良好的发展前景，实现公司业务转型。

本次交易完成后，吉林森工将新增矿泉水生产销售和园林绿化工程两项业务。《证券市场周刊》

林木业务陷困局

吉林森工是以森林培育、林木采伐以及林产加工为主导的企业，主营业务为森林培育和采伐以及木材、木制品、人造板、林化产品的加工和销售。2011年起，林木业务开始连年亏损，只能依靠放贷和出售子公司股权维持业绩。

2011年和2012年，吉林森工营业收入分别为15.43亿元和12.81亿元，同比增长9.36%和-16.98%；扣非后净利润分别为-1602万元和-1.18亿元，同比分别下降131.04%和637.5%。但是，2011年和2012年，吉林森工归属净利润却分别为7616万元和3920万元，同比增速分别为45.55%和-48.53%。

鲜明的反差背后，是其“副业”的蓬勃发展。

2011年，吉林森工向联营企业大连吉森置业有限责任公司(下称“吉森置业”)贷款4亿元。年报显示，吉森置业主营刨花板、饰面刨花板等业务，截至2011年12月31日，总资产仅为7974万元，2011年净利润只有8万元，正是对这样一家关联公司的巨额借贷，吉林森工当年确认对外委托贷款收益7157万元；2012年，大股东森工集团接盘吉林森工对吉森置业的贷款本金8000万元和对该公司持有的39%股权，当年吉林森工对外委托贷款收益降至3660万元，然而，这并不影响其在主营业务亏损过亿的情况下盈利，依靠向大股东森工集团全资子公司吉林省红石林业局出售所持有的连州吉森木业有限责任公司100%股权，吉林森工当年确认非流动资产处置收益6781万元，再次化险为夷。

2013年，吉林森工营业收入13.39亿元，同比上涨4.57%；扣非后净利润2045万元，主营业务终于止住亏损，而其“副业”也获得了难得的喘息之机。

当年，上市公司只通过政府补助和接受捐赠确认了2000多万元的非经常性损益。

然而，依赖“副业”的情况很快旧病复发。2014年和2015年，吉林森工营业收入分别为14.18亿元和13.48亿元，同比分别增长5.83%和-4.9%；扣非后净利润分别为-2483万元和-1.9亿元，同比分别下降221.38%和664.34%；归属净利润分别为1061万元和4471万元，同比增速分别为-74.23%和321.49%。

2014年，吉林森工依靠政府补助和投资收益确认非经常性损益3544万元；2015年12月，其以2.37亿元向吉林省全路通资产管理有限公司出售所持有的“露水河”注册商标及商标注册申请，继续维持盈利。

近年来，国家对于森林资源的保护逾加重视，尤其是对吉林地区商业性天然林木限采令的实施，让吉林森工只能依靠培育性人造林木进行采伐，相较天然林，人造林在需求缺口和利润率上更低。吉林森工曾经在2015年表示，近三年受宏观经济和国家政策影响，公司人造板业务持续亏损且呈扩大趋势；2016年半年报显示，吉林森工将以人造板相关业务和负债作价15.44亿元作为出资，对大股东森工集团旗下人造板集团进行增资。

依靠放贷和“卖身”维系多年后，上市公司终于剥离掉了亏损的主营业务，而本次并购后新业务的加入，又能带来多大改变呢？

矿泉超采存风险

本次并购标的之一的泉阳泉主营业务为饮用天然矿泉水的生产和销售。

2014-2015年及2016年上半年，泉阳泉营业收入分别为2.56亿元、3.16亿元和2.03亿元，归属净利润分别为3023万元、5058万元和5342万元。交易对方承诺，2016-2019年，泉阳泉的净利润(剔除泉阳饮品)分别为7881万元、8396万元、9847万元和1.11亿元。

尽管给出了一份不菲的业绩承诺，但能否实现从上游材料端和下游销售端都存在不确定性。

目前，泉阳泉共拥有五个位于长白山黄金水源区矿泉的采矿权，其中峡谷泉、仙人泉和长白山天泉分别归属泉阳泉子公司林海雪原饮品、长白山天泉和靖宇海源，生产规模分别为每年10万立方米、20万立方米和40万立方米，而上述三家公司尚未盈利。而另外两个矿泉为泉阳泉母公司所有，分别为泉阳泉和世稀泉，生产规模每年10万立方米和3万立方米，泉阳泉目前盈利

预案显示，泉阳泉业绩增长实际上是以大幅超采为前提。2011-2015年，来自泉阳泉矿泉的实际开采规模分别为11.15万立方米、15.08万立方米、20.79万立方米、30.48万立方米和39.19万立方米，远超每年10万立方米的开采规模。

预案表示，2016年3月，泉阳泉已经决定将该采矿证增容至80万吨/年(标准状况下1立方米水等于1吨，即80万立方米)，同时就之前超采部分补充缴纳采矿权价款。

在一则与泉阳泉矿泉所在地吉林省抚松县官方有关的报道中提到，泉阳泉2016年前五个月完成产量19.2万吨，另一则报道则提到泉阳泉实现工业总产值1.76亿元，营业收入1.74万元，利润总额5020万元，涨势喜人。

矿泉采矿权的获得通常旷日持久，不难发现，水源所在地政府是默认泉阳泉长年的超采行为的，而其增容的申请似乎也不存在难度，但值得警惕的是，其对于水源的过度依赖，一旦国家政策发生变化，会否导致类似其林木业务禁采后同样的情况发生，仍然应当引起

值得注意的是，与抚松县相邻，同样为水源地的靖宇县政府网站在2016年8月发布的一篇新闻中提到，为形成规模效应，将优先满足恒大冰泉、农夫山泉、天士力(600535,股吧)等大企业对于水源缺口的需求，其中并未提及泉阳泉。另据媒体报道，早在几年前，大企业争相囤积优质水源，导致获取矿泉的成本急剧上升。在水源争夺战当中，泉阳泉将要面临来自行业巨头的巨大压力。

市场开拓前景存疑

在销售端同样竞争激烈，根据上述靖宇县政府网站新闻中给出的数据，目前生产规模较大的农夫山泉、恒大冰泉和娃哈哈三大矿泉水企业实现的税收占到矿泉水行业税收的96.92%。也就是说，矿泉水市场的份额基本上被大型企业所掌控。

预案表示，泉阳泉目前在东北地区市场占有率第一，计划在巩固吉林省和辽宁省市场的基础上，撬动黑龙江市场，2017年，计划在华北市场打开缺口，2017年后进入全国市场，2020年开始在全国进行规模化的市场运作。也就是说，泉阳泉目前在吉林和辽宁占据很大的市场占有率，其未来增量主要在于对全国市场的开拓。

众所周知，对于快消品来说，市场开拓意味着对于营销和渠道的大量投入。2013年和2014年，恒大矿泉营业收入分别为3480万元和9.68亿元，市场规模扩大的背后是付出更多的代价，其销售费用分别达到了5.59亿元和32.53亿元，净利润最终为亏损5.52亿元和28.29亿元，其在新三板公开转让说明书中表示，公司连续亏损，主要是前期投入较大，包括广告在内的市场推广费、引进销售团队所增加的人工成本所致。连续入不敷出下，恒大冰泉最终未能熬过市场开拓期便被集团出售。

泉阳泉面临同样的挑战，本次募投资金除扩建产能外，还包含3.4亿元销售渠道建设项目，相较于恒大冰泉巨额的销售费用，泉阳泉的渠道投入可谓相形见绌，在产能扩张、水源吃紧、渠道开拓能力存疑的情况下，泉阳泉能否在全国矿泉水市场上从农夫山泉和娃哈哈手中分得一杯羹，成为吉林森工的救命稻草，这需要时间来证明。

二：长白山(603099)股吧同花顺

这是同花顺星级的表述。同花顺星级评定方法主要是从企业经营业绩、经营风险、行业环境等几个方面，对上市公司进行综合评级。主要考虑的方面有：公司盈利能力、管理能力、偿债能力、现金流、成长性、经营环境、市场地位、企业文化和人力资源等，对每家上市公司都会评出各项指标数值，然后在考虑各项指标的权重系数后，算出总分，最终按不同的分数把上市公司划分为5类星级评级。所以对于股民在分析某股票时是一个比较有利的评定依据之一，同花顺星级的大中小盘确定标准，是按照每个市场的股票的总市值由大到小排序的数序，依次累加。加起来的总市值达到该市场总市值的70%的部分股票，就是大盘股。70%到90%的部分股票，就是中盘股。其他的部分，则是小盘股。其中，有一部分股票是交易所规定，必然属于某个类型的，则特殊属于该类型的股票。而红色显示的则是这只个股的所定义区域。比如第一个图表明这只个股是属于中盘股。在同花顺星级中是属于三星级。而里面的数字表明三星级的中盘股一共有303只。而第二个图则表明这只股是属于中盘股。成长状态一直是属于稳定型的。处于这个类型中的一共有636只个股。而增长。稳定。衰退。突变则是属于上市公司的业务成长状态。
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