央行政策调整蕴含其对经济金融形势的何种研判？

央行政策调整蕴含其对经济金融形势的何种研判？

文丨李永宁、温建东

2022年8月15日，中国人民银行启动4000亿元中期借贷便利（MLF）操作和20亿元7天期公开市场逆回购操作。央行公告的目的是“保持银行体系流动性合理充裕，充分满足金融机构需求”。中国人民银行政策利率走廊的上限为常备借贷便利（SLF）利率，下限为超额准备金利率，操作中心为7天逆回购利率。MLF是央行提供中期基础货币的货币政策工具。中期政策利率的作用对金融机构的影响

一、政策利率工具箱中MLF的选择体现了“适度”和“中期”的信号作用

中央银行利率是指中央银行与金融机构之间的借贷利率，包括法定和超额准备金存款利率、再贷款（再贴现）利率和公开市场操作利率。2020年4月7日超额准备金利率下调至0.35%（2008年法定准备金利率仍维持在1.62%），2020年7月1日再贴现率下调至2%。常备借贷便利利率起到了利率走廊上限的作用，维持了货币市场利率的稳定运行，即1-3月的短期利率。2022年7月，人民 s 中国银行为金融机构提供了4.95亿元的隔夜常备贷款和3000万元的7天期贷款。隔夜、7天和1个月的常备贷款利率分别为2.95%、3.10%和3.45%。抵押补充贷款是发展性金融支持棚改的长期、稳定、经济的资金来源。7月末余额25682亿元。

自2017年6月起，MLF只有一年期中期产品，交易对手范围广泛，一级交易商49家，主要是商业银行。7月末MLF余额4.95万亿元，在“量”上更具针对性和灵活性，在“价格”上比一般降准和定向降准更具普遍性和有效性，能够引导中期利率预期。

MLF利率小幅下调也反映了我国7月份宏观数据“经济持续复苏”，但“当前经济运行面临一些突出矛盾和问题，世界经济滞胀风险上升，国内经济复苏的基础还不牢固”。再加上2022年下半年新出现的全球变暖和我国南部地区的干旱，近期到中期内我国经济的不确定性将会增加。

MLF利率作为一种中期政策性利率，通过调节金融机构的中期融资成本，对金融机构的资产负债表和市场预期产生影响。利率监管的信号。利率双双小幅回落，央行下调金融机构中短期借贷成本。

2、MLF利率→LPR→贷款利率的传导渠道反映市场“惜贷”行为

我国利率传导机制存在明显的流动性分层效应。央行投资的资金首先流向以全国性专业为主的49家一级交易商，然后流向城商行和农商行，再流向非银行金融机构，最后流向实体经济。传导过程漫长，资金中也存在金融机构闲置、金融机构“惜贷”的可能。表1对比了2020年和2022年疫情期间LPR利率的涨跌情况，我们发现2022年LPR的降幅没有2020年大（2020年1月LPR从4.15%下降到4月的3.85%） ，下跌 30 个基点。2021 年 11 月 LPR 3.85% 下调至 3.70%，下跌 15 个基点）。

但从表1可以看出，2022年金融机构人民币贷款利率区间占比较高，较2020年提升约5个百分点。 1-6月，加分比例1-6月明显下降。这些情况与2020年不同。一方面，LPR降点比例较大，表明仍有下降空间。另一方面，也预示着2022年人民币贷款市场将是典型的“买方市场”，贷方的需求并不十分旺盛。

3、MLF利率小幅下调，同时兼顾金融稳定，为LPR降息创造空间，应对不确定性

MLF利率由市场化招标形成利率市场化对银行的意义，反映银行平均边际资金成本，市场化程度高。MLF是央行、商业银行等交易的政策利率，LPR与实体经济息息相关。LPR未来将如何发展？首先，LPR由报价行根据实际发放给最优质客户的贷款利率水平进行报价，报价为中期借贷便利（MLF）利率。因此，从长期来看，LPR 应该与 MLF 趋势保持一致。其次，MLF 术语与 LPR 相匹配。MLF 从 2014 年 9 月最新创设期开始，期限为 3 个月。发展到 2016 年 1 月，包括 3 个月、6 个月和 1 年三种期限。自八月以来，只有 6 个月和 12 个月的期限。品种，2017年6月只剩下1年期产品，而LPR只有5年期和1年期。三是LPR与MLF利率的利差并非完全固定，体现了报价行报价的市场化特征。目前MLF一年期利率为2.75%，一年期LPR为3.7%，相差0.95%。如果我们看更长的时间，从2019年7月到2022年8月，从表2可以看出两者之间的价差在窄幅波动。2020年新冠疫情爆发以来，央行不断要求金融机构向实体经济盈利，但同时也要求“

最后，LPR在应对突发性严重经济危机中的作用非常明显。自中美贸易战以来利率市场化对银行的意义，LPR报价水平自2019年8月以来逐渐下降。新冠疫情以来，从2020年1月的4.05%跌至4月的3.85%，三个月内快速下跌20个基点. 2022年以来，从2021年11月的3.85%下降到1月的3.70%，两个月内快速下跌15个基点，直接体现了拉动实体经济的特点。

综上，我们认为2022年8月MLF小幅下调将拉大LPR与MLF的价差，中期信号将发挥重要作用。同时，面对世界经济不确定性增加、我国疫情不确定性以及我国南方旱情扩大，还有进一步下调LPR以刺激经济的空间。

注：本文由天津市哲学社会科学规划项目TJYJ21-007“跨周期供给侧结构性改革、逆周期需求管理与经济区间稳定研究”资助。

（作者李永宁，天津工业大学经济管理学院副教授，金融学博士后；文建东，剑桥大学管理学会教授，经济学博士.文章仅代表作者观点。主编邮箱：.)

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