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#投基方法论#第143期，原刊于新华财经

12月11日，长城基金总经理助理、研究部总经理何以广做客今日头条财经频道和新华财经线上访谈栏目《投基方法论》，分享股票投资之道。#对话何以广#@长城基金何以广

嘉宾简介：何以广，清华大学核工程与核技术学士、清华大学核科学与技术连读博士，注册会计师(CPA)、特许金融分析师(CFA)；2011年进入长城基金，曾任行业研究员、基金经理助理、基金经理，现任总经理助理、研究部总经理。

问：欢迎长城基金总经理助理、研究部总经理何以广老师做客今日头条财经频道和新华财经线上访谈栏目《投基方法论》，面对年底的市场，大家心里都比较纠结，首先想请你来谈谈对年末行情以及明年市场的看法。

何以广：今日头条的阅读者，大家好。

关于年底行情，曾在之前的媒体采访中表达过，年底会有回调的可能性，因为市场不可能一直往上走，健康的市场是走两步、回一步，再上去，如果一直上去，反而不符合经济逻辑、有虚假健康的嫌疑。年末市场出现有效调整不是坏事，这样才能使整个A股走出健康的行情来，明年的机会也更大，这是我的初步判断。

从整个资本市场发展的历史视角，机构投资者的不断壮大推动了美国十年牛市，现在A股市场也有这种迹象，机构投资者的比例正在慢慢增加。同时，优秀的龙头公司虽然估值不便宜，但因业绩确定性强，持续上涨。如果把时间拉长看，我们正处于机构化的历史进程中，这有望推动A股的长牛行情。

从历史估值来看，沪深300指数虽然近期创下自2015年以来的新高，但各行业的估值分布是较为合理的，指数整体并没有什么大泡沫。不过，个股结构化分化比较严重。整体来讲，我对明年市场偏谨慎乐观，在机构化的历史进程中，明年行情不会出现大的亏损下跌。

虽然短期股市有涨有跌，但长期看，在不同时间段，去投资最合适的优秀公司是能够获取长期优秀的回报的。

问：我们观察你的投资风格，还是倾向于均衡型，如果配置均衡的话，目前一些估值比较高的品种你会配吗？还是等它们调下来之后再去建仓？

何以广：历史上我们就配有这些股票，也没怎么卖，老基金中也会配一些低估值的股票，比如金融、地产。医药板块当前整体估值还是偏高，如果年底集中招标，医药板块可能会有一波回调，回调之后还是值得配置的。

我个人偏好是分散、均衡投资，在行业上没有特别重仓的行业，在个股上也是如此，这样比较有利于控制回撤。

在个股的选择上，我比较重视公司内在价值的持续增长，主要体现为两类公司。一是芒格式价值型公司。它们往往具备较强的品牌影响力、较深的护城河和竞争力优势，公司盈利能够保持持续增长。这类公司以消费、医药等行业为主，在A股市场属于稀缺资源，以合理的估值买到优秀公司，长期持有赚取ROE的钱就可以了，不用寻找低估值的品种。二是费雪式反转成长型公司。它们通常出现经营性的业绩拐点，但股价未完全反映出来。总体来说，这类公司都呈现出净资产收益率高、利润增长持续性强的特征。当然，也有其它的标准，比如次新股、各行业的龙头等，我会从不同视角去看这些公司。

在投资中我重视买点的选择，也是获得超额收益的来源。总体而言，我的业绩来源不是依赖于单个行业的Beta或单只个股的Beta，而是依赖于选股方法的Alpha和做交易的Alpha。每只股票对我的业绩贡献分散的，在我的组合，每只股票都是一颗螺丝钉，归因五年的业绩来源，是所有股票共同贡献的，并不依赖于单只股票的贡献。

问：对公司的研究，你主要关注哪些指标？

何以广：对公司的研究，分两个方面：一是判断公司是否优秀，这种优秀是否可持续。首先要看公司历史，包括公司管理层的历史、过往业绩的历史。我们对公司研究过程中，最看重竞争格局，即竞争力是不是足够强，有没有明显的竞争对手，其次是关注想象空间。

二是研究财务报表，这涉及到什么时候买这个公司，我们希望能买在一个比较好的时间点上，如果通过对公司财务报表分析，公司明年业绩比较好，那么组合会提前一个季度买进去。如果股价已经开始上涨，基本面已经有所反映，也希望组合能够抓住拐点买进去。具体而言，对公司财务报表的研究，涉及到研究员去调研、上下游配合，需要综合研判。

我们做研究主要关注这两点，一是公司经营质量的研究，二是财务报表背后逻辑的研究，第二点涉及到择时。

问：你有没有非常坚定看好某一个股，但又受限于你的方法论不得不分散？

何以广：我没有特别看好的股票，任何一只股票都没有百分之百上涨的可能性，如果你觉得有可能性，买10个点，万一看错了呢？你要相信市场一定程度上是有效的，不要那么有信心认为自己看中的股票一定是对的。股票价格在这个位置，还是有一定道理，我对股票的看法只是概率高低的问题，风险随时存在。

问：对全市场进行广度研究，如何从一些冷门行业或暂时不那么热门的行业中发掘出亮点？

何以广：你说的这个问题就是做投资最核心的问题，市场上四千多只股票，如何从中筛出标的，而且还要有前瞻性。其实没有什么捷径，只有不停止地研究与思考，就是那句老话“书读百遍，其义自现”。对全市场的研究，我主要有以下三种方法。

首先，是紧密跟踪公司公开数据、保持敏锐度，比如季报、年报，看公司在布局什么事情，对未来几年公司基本面有什么影响，具有一定的前瞻性。

第二，是看券商深度报告，很多大牛股上涨之前，券商都写了深度报告，不一定会被大家关注到，报告里的逻辑上都是非常好。我每天都会把当天券商写的深度报告详细阅读一遍，这也是具有前瞻性的方法。

第三，每日复盘，目的是去研究市场的表现和信号，分析公司基本面，如果基本面确实很好，我们也会在右侧追这样的股票，但这种方法稍微滞后一点。

问：你很强调研究的广度，能否详细分享一下你在广度研究方面的心得和投资经验？

何以广：为什么研究要有广度？因为只有足够多的样本，才会成为概率。做了这么多广度研究之后，我知道哪些公司为什么上涨、基本面情况如何，这对敏锐度、前瞻判断很有帮助。

我会分板块思考，选30个板块关注。我希望用“概率思考”的方法论选出来的股票作为组合收益。我理解大家总是问我重仓股、重仓行业的问题，但我更偏好“概率思考”和“全天候研究”方法论，这个方法更适合我。

这样做的好处是即使某只股票遇到“黑天鹅”，对净值波动的影响也非常小，在持股比较分散的情况下，不管市场风格是什么，不管哪些行业涨，我们都能跟得上，不存在净值大起大落的情况。股票上涨收益和下跌损失具有不对称性，如果跌了50%，涨2倍才能回本，下跌60%，涨3倍才能回本，因为下跌和上涨的不对称性，所以一定要控制回撤。

关键，这样做能提升投资者的体验，既然我们是代客理财，我的持有人把钱交给素未谋面的我，这是信任，管好投资就是我的责任。虽然我管的是风险较高的权益基金，但我希望投资者在任何时间购买我的基金，基金净值的表现都能给他们一个相对安全、稳健的体验。

问：关于止损止盈，有具体量化标准吗？

何以广：基于我的方法论，我们每个季度都会根据公司基本面情况做一些替换，选择新标的替换老标的，目的只有一个，就是让我的组合业绩可持续性更好。此外，我们会做止盈和止损操作。

对股票卖点的判断是比较艺术的东西，有的股票买进去，赚了50%，我会卖掉一些，保留一些仓位，也不是希望从头“吃”到尾。如果基本面出问题，或者我们判断出错，就会全部卖掉。这个市场是博弈的，没有百分之百的正确性，只有可能性。

问：对即将到来的2021年，你相对看好哪些行业与方向？

何以广：明年大方向还是看好各个行业龙头，会存在短期调整，但到最后大家发现还是这些机会。这跟美国有点像，不光是市场风格的因素，还有公司基本面的因素。行业龙头公司基本面质地好确定性强，在各行各业体现得很明显，A股非常有效也是这个原因。

具体到行业，我相对看好军工行业。从基本面来看，未来几年都是每年20%的行业增长，军事投入准备、设备采购都进入比较快的期间，目前股价还没有完全反映基本面的情况，所以军工明年在行业板块中的表现应该比较靠前。

此外，明年白酒基本面比较确定，行业整体估值虽不便宜，但也是相对较好的市场方向。

基金有风险，投资需谨慎。以上为嘉宾访谈问答实录，仅代表被访者个人看法，不代表今日头条和新华财经观点。